地方债务黑洞之谜

      【《证券市场周刊》特约作者 汪涛】美国两党正在为债务上限争论得不可开交，国际信用评级公司也发出了对美国债务的警告，而欧洲已经在考虑对希腊进行第二轮的救助。中国在“4万亿投资”的带动下，地方债务剧增，中国是否也会面临欧美类似的债务危机？

      近期路透报道，中国监管当局准备清理2万亿-3万亿元可能违约的地方政府债务，做法是将部分债务转入数家新创设的公司，并解除省级及市级政府机构出售债券的限制。这再度引发了大家对中国地方债务的关注。

　　市场普遍持有的看法是，地方政府自身并没有多少收入来源，不得不依靠土地出让收入来满足其支出需要，这占到了地方政府总收入的70%。

　　事实并非如此，中国绝大部分的财政资源是由地方政府征收且支出的，而中央政府可自主安排支出的财政资源很有限。虽然中央政府征收了全国财政预算收入的51%，但其中有70%以上通过转移支付和税收返还的方式返还给了地方政府，用于其支出。

　　包括政府性基金在内，政府的全部支出占GDP的30%以上，而并不是普通的公共财政预算中所显示的22%。这也表明，地方政府在全国政府总支出中实际上占了80%以上，而如果剔除对地方政府的转移支付和税收返还，那么中央政府并没有太多可支配的财政资源。

　　地方政府支出资金的主要来源是： 地方政府财政预算收入（主要是税收收入）、中央政府的各种转移支付和税收返还、以及土地出让收入。 土地出让收入在地方政府总收入中所占的比重约为30%。

　　当然，不同的城市其土地出让收入的重要性相差很大。有些城市一半以上的收入来自于土地出让，而在其他城市这一比重可能仅为10%-15%。

　　地方政府债务的规模到底有多大？在我们之前的报告中（参见中国经济热点问题：地方政府财政与土地出让收入，2010年2月），我们估计截至2010年底， 各种形式的地方政府债务总计约占GDP的30%，相当于11万亿-12万亿元。到目前为止，各种公布出的信息与我们的估算是一致的。

　　那有多少会变成不良贷款？在我们之前的报告中，我们假定5万亿元的新增平台贷款中有1/3最终将成为不良贷款。我们认为在基准情景下，最终的不良贷款额或将达到2万亿-3万亿元。这相当于银行贷款总额的4%-5%。

　　以土地使用权抵押的基础设施贷款并不是最大的问题。实际上，基础设施项目往往会产生长期经济回报。即使项目本身可能无法以票款方式产生充足的现金流，政府也能够以长期税的增加（由于经营活动增加）以及房地产和土地增值的方式来得到补偿。

　　根据我们对人民银行报告的解读，地方债务更大的问题在于：部分地方政府借款根本没有相应的抵押物，而是基于政府的“信用”或“担保”；部分平台贷款并没有用于市政改建和基础设施项目，而是被用于地方政府的土地储备；部分地区把未来的财政收入多方重复担保。

　　政府拥有的资产以及较高的国内储蓄决定了债务危机不太可能出现。占GDP30%的地方政府债务（以及占GDP50%-60%的全部政府债务总额）中的一部分将由项目本身的现金流偿还，一部分则有土地使用权或房地产作为抵押。

　　即便占GDP30%的地方政府债务全部违约，未来数年中出现财政危机的可能性也仍然很低。考虑到政府每年的财政赤字不足3%，仍然拥有大量可以用于偿债的资产，而且国内储蓄率在50%以上，我们认为中国政府有充足的资源可以应对占GDP50-60%的公共债务，而未来一两年内出现债务危机的可能性非常低。

　　作者为瑞银证券中国首席经济学家