经济观察网讯 记者杜艳 似乎是兜了一个大圈，所有的问题又回到了起点。

市场一直心有疑虑的特别国债发行安排，终于有了部分答案。财政部确认，特别国债不会直接向央行定向发行，不会影响市场的货币供应量，而会严格遵守法律行事。

但专家指出，如果遵循财政部的目前思路，在法律允许的范畴里，财政部很难达到之前提请人大审议时，所提出的发行目标：一、特别国债本身无法达到抑制流动性的目的；二、特别国债无法做到完全的市场化发行；三、用发行特别国债的方式大大提高了外汇储备多元化投资的成本。

绕道发行

有鉴于《中国人民银行法》第二十九条的规定，“中国人民银行不得对财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”，因此按照财政部的说法，特别国债的直接发行对象不是央行。

财政部同时声明，特别国债的发行不会影响市场的货币供应量，以此判断，特别国债的发行亦不会直接向社会发行。

据中国人民银行相关人士的说法：“特别国债会有一些复杂的安排，来规避掉法律上的发行障碍。”从而最终达到“外汇到了财政的口袋，而特别国债被央行持有的目的”。

在目前的法律框架下，如何达到曲径通幽，只能借助第三方平台。

中国社科院金融研究所彭兴韵博士指出：“可能的做法是先发给部分金融机构，然后在极短的时间内由央行完成购买。”这样一来，等于“到机构过个账”，对于货币供应量的影响几乎为零。

于是，交易的路线图就变成了：财政部发行1.55万亿特别国债给部分金融机构，财政部取得等额人民币，央行在极短时间内从金融机构完成购买，持有特别国债，财政部用人民币从央行购买约2000亿美元外汇储备，用外汇注资投资公司。

在这种操作方式中，财政部充当了外汇投资公司的出资人角色。

而对于这笔出资，财政部认为外汇投资公司需要 “有偿使用”，由于财政部对于特别国债 “不再通过预算安排还本付息资金”，这意味着将由外汇投资公司承担未来本息。

抑制流动性？

但这样一来，特别国债本身对市场的流动性几乎没有影响，因而也就与其“抑制流动性”的目标相去甚远。

清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵指出：“特别国债对于流动性会有影响，这个概念是有问题的。”他认为，特别国债的发行与流动性没有直接的关系。

这种说法得到了社科院及众多研究机构的认同。较为一致的看法是，为了降低1.55万亿“超级航母”的特别国债对于市场流动性的直接冲击，财政部一般不会直接向社会发行，这样的话，对于市场的流动性将没有任何影响。

即便在央行持有特别国债后，由央行再分批投放给银行间市场机构投资者，那是另一个层面的问题，属于货币政策公开市场操作的范畴，而不再是特别国债的功能。

因而，财政部提交给全国人大的说明中指出的，发行特别国债意在“抑制货币流动性，缓解人民银行对冲压力”，与其后财政部负责人指出的 “不直接影响市场货币供应量”，是一个自相矛盾的说法。

目前，中信证券等机构投资者对特别国债对流动性的影响，已经由“看空”转向了“中性”。

银河证券研究部吴天舒指出，由于下半年约有1.5万亿元央行票据到期，所以即便央行将持有的1.55万亿特别国债全部转发给市场，那么两者对冲，也不会对市场的流动性有太多影响，只是做了一个置换，况且下半年的新增外汇储备还将有2000多亿美元，因而新增的流动性依然很可观。

利率市场化？

进一步，如果要达到绕道发行的目的，专家指出，这已经很难是一个“纯粹市场化的操作过程”。

尽管财政部在提交全国人大的说明中强调，“票面利率根据市场情况决定，以发挥其市场基准利率的作用，引导形成市场长期利率”，但银河证券研究部副主任丁圣元指出，要做到完全的市场化，只有进行市场化发行，即面向社会发行，而在目前，这一点很难操作。

专家指出，如果是到机构走下账，很快转到央行名下，这仅是一种安排，而不是市场化发行。

如此操作，在一级市场很难做到完全的市场化定价，央行在购买时，也很难与机构完成纯粹的“市场化定价”。

而进一步，如果央行将持有的特别国债替代部分到期央票，收紧流动性的话，必须面对二次发行的成本问题。目前，一级市场的10年期国债收益率已经达到4.4%，二次发行的成本必然要高于这个水平，那么中间的利率差成本，央行是否愿意承担？

进而，如果央行分散发行，势必推高长债的利率预期，对于长债收益率将有较大影响。如果央行集中发行，为保证短期内流动性，央行必须与其他的货币政策工具搭配使用，中和特别国债对于流动性的冲击。

法律怪圈

综合起来看，特别国债的发行，对于流动性即市场货币供应量并无直接的影响，当它被央行持有以货币政策工具登场的时候，已经是货币操作范畴的问题。而在它曲折发行的背后，更多的意义则在于外汇投资的多元化。

北京师范大学金融研究中心主任钟伟认为，如果意义仅在于此，完全可以授权外汇管理局履行职能。

中国政法大学研究生院副院长李曙光亦认为，从法律的角度说，以财政发债的形式成立一个外汇投资公司，有点“舍近求远”。

他指出，按照现在的《物权法》第四十五条规定，法律规定属于国家所有的财产，属于国家所有即全民所有。国有财产由国务院代表国家行使所有权。外汇储备作为国有资产，可以由国务院直接授权人民银行划拨到财政部名下，然后由财政部作为出资人，直接设立外汇投资公司，这样可以大大降低外汇投资公司的筹资成本。

而按照现在的运营方法，未来的法律关系并不清晰。

他指出，假如外汇投资公司像投资黑石一样出现亏本，无法偿还到期的特别国债本息，那么财政部作为出资人就要“兜底”，可这样“财政部的出资人角色和财政的公共预算职能就混淆到一块儿去了”。

而问题复杂化的原因就在于：谁是这笔金融资产的出资人？谁来承担相应的责任义务？